Fjármögnun í höftum

1.10.2013 Skoðun

Fjármögnun í höftum

Hugtök eins og “einsleitur fjármagnsmarkaður”, “fáir fjárfestingakostir í skjóli hafta” og “ríkisvæðing eignamarkaða”, lýsa öll með einum eða öðrum hætti því ástandi sem varð til þegar hagkerfið lokaðist árið 2008 samfara því að hlutabréfamarkaðurinn eyddist út og fyrirtækjaskuldabréfamarkaðurinn fór næstum sömu leið.

Frá því eru nú liðin nærri fimm ár og þótt margir myndu vilja sjá þróunina hraðari, hefur skráning nýrra fyrirtækja í Kauphöll Íslands smám saman verið að færast í aukana enda hefur virði skráðra hlutabréf í Kauphöllinni vaxið úr 174 ma, þegar virði þeirra náði botni árið 2009, í um 480 ma í dag.

Markaður með fyrirtækjaskuldabréf hefur hins vegar ekki nærri náð vopnum sínum jafnvel og hlutabréfamarkaðurinn. Líkt og eftirfarandi mynd sýnir hefur útistandandi magn fyrirtækjaskuldabréfa í raun staðið í stað að nafnvirði frá árinu 2009 og því í raun lækkað nokkuð að raunvirði. Jafnframt hefur hlutfall fyrirtækjaskuldabréfa verið að lækka sem hlutfall af heildar skuldabréfaútgáfu.

Það sem þessi þróun gefur meðal annars til kynna er að íslensk fyrirtæki hafa með fáum undantekningum ekki sótt sér neitt fé gegnum skuldabréfaútgáfu frá árinu 2007, heldur eru lán þeirra nær eingöngu fjármögnuð með fljótandi vöxtum hjá innlendum fjármálastofnunum Margar ástæður geta verið fyrir því að markaður með fyrirtækjaskuldabréf er enn í skötulíki. Sum fyrirtæki voru of skuldug til að geta endurfjármagnað lán sín annarstaðar en hjá viðskiptabanka sínum. Þá hafa bankarnir síðustu misseri verið mjög viljugir að lána á tiltölulega hagstæðum kjörum til trúverðugra verkefna sem latt hefur fyrirtæki að reyna fyrir sér í útgáfu skráðra skuldabréfa. Þá vegur það í ákvörðun fjármálastjórans að upplýsingakröfur vegna skráðra skuldabréfa eru ríkar og kostnaðurinn við skráningarlýsingar heilmikill. Á eftirspurnarhliðinni má horfa til þess að hefðbundnir fjárfestar fyrirtækjaskuldabréfa brenndu sig margir illilega í hruninu á skuldabréfum án trygginga og skilmála sem heimila eigendum þeirra að gjaldfella skuldina hratt og örugglega þegar ljóst er í hvað stefndi.

Þróunin erlendis hefur hins vegar verið með þveröfugum hætti. Frá árinu 2009 hefur útgáfa í heiminum á fyrirtækjaskuldabréfum stöðugt verið aukast og í ársbyrjun má segja að árleg útgáfa hafi þrefaldast frá árunum fyrir hrun. Ástæðuna fyrir því má fyrst og fremst rekja til lágra fastra vaxta víða í heiminum og því verið mjög ákjósanlegt fyrir fyrirtæki að festa sér lága vexti til lengri tíma, á sama tíma og fjárfestar hafa bæði viljað dreifa eignum sínum frá ríkisskuldabréfum sem og tryggja sér hærri vexti. Í maí síðastliðnum urðu svo vatnaskil þegar Seðlabanki Bandaríkjanna tilkynnti um að hann myndi byrja draga úr kaupum á ríkisskuldabréfum og samhliða hækkuðum langtímavöxtum erlendis hefur dregið gríðarlega úr útgáfu fyrirtækjaskuldabréfa.

En ólíkt á Íslandi hafa fyrirtæki, einkum í Bandaríkjunum, nýtt vel þá lágu langtímavexti sem boðist hafa í skjóli magnbundinnar íhlutunar (“quantitative easing”) Seðlabanka um allan heim en segja má að gjaldeyrishöftin hafi skapað sambærilega lækkun vaxta hér þegar horft er til raunstærða, enda kemur t.d. fram í nýbirtum peningamálum að raunvaxtabyrði íslenska ríkisins árið 2012 var með því lægsta sem gerist í heiminum (um 1,5%), á pari með ríkjum s.s. Bretlandi, Frakklandi og Bandaríkjunum.

Í ljósi þess að það er í forgangi hjá nýrri ríkisstjórn að afnema höftin má telja einhverjar líkur á að hið hagstæða fjármögnunarumhverfi í krónum gæti versnað umtalsvert á næstu árum. Það væri óheppilegt ef það væri eingöngu íslenska ríkið en ekki íslensk fyrirtæki sem myndu ná að nýta sér í meira mæli lága langtíma raun- og nafnvexti á Íslandi til að fastsetja og eyða óvissu um fjármagnskostnað sinn til lengri tíma.

Mörg þau fyrirtæki í dag sem gætu sótt sér fjármagn með fastvaxta skuldabréfaútgáfu, telja hag sínum betur borgið með fljótandi fjármögnun í bankakerfinu en reynsla og ekki síst umræða, um lengri verðtryggð lán hefur verið vægast sagt neikvæð. Margir eru hræddir um að verðbólgan get hér aftur farið á flug og þá sé heillavænlegra að skulda fljótandi óverðtryggða vexti.

Í því samhengi er rétt að skoða hver raungreiðslubyrði fljótandi vaxta hefur sögulega verið. Eftirfarandi mynd sýnir fljótandi 12 mánaða raunvexti miðað við 3 mánaða millibankavexti – þeir eru hér reiknaðir sem mismunur uppsafnaðra vaxta yfir 12 mánaða tímabil og verðbólgu yfir sama tímabil.

Líkt og sést á myndinni hafa raunvextir á þennan mælikvarða verið mjög háir frá aldamótum eða um 3,7%. Eftir hrun fjármálakerfisins hafa þeir eðlilega lækkað umtalsvert en þó verið talsvert hærri en margir halda, eða um 1,0% mælt frá ársbyrjun 2009. Til samanburðar eru í dag 7 ára verðtryggðir ríkistryggðir vextir einungis 1,5%. Að viðbættu eðlilegu álagi, á bilinu 1,5 – 3,0% eftir gæðum skuldara, er ljóst að raunvaxtabyrði fljótandi skulda hefur verið þung frá hruni. Á undanförnum misserum hefur Seðlabankinn ítrekað að aðhaldsstig bankans þurfi smám saman að aukast og er fátt sem bendir til annars en að aðhald bankans mælt með raunvöxtum verði í það minnsta jafn mikið horft fram á veginn og það hefur verið undanfarin ár.

Það má því spyrja sig hvaða vörn það veitir fyrirtækjum að greiða fljótandi vexti í ljósi þess að sögulega séð hefur það aldrei skilað neikvæðri raunvaxtabyrði horft yfir tólf mánaða tímabil. Helsti ókostur fljótandi lána yfir fastvaxtalán er hins vegar sá að við verðbólguskot verður lántakandi að staðgreiða verðbólguna; með verðtryggðu fastvaxtaláni leggst verðbólgan hins vegar á höfuðstólinn en lántakandinn hefur hins vegar í flestum tilvikum, og getur samið um það í upphafi, möguleika á að greiða inn á höfuðstólinn kjósi hann að “staðgreiða” verðbólguna.

Líklega myndu flest fyrirtæki vilja taka lengri óverðtryggð lán með föstum vöxtum en vísbendingar eru um að slík lántaka mæti minni eftirspurn hjá endafjárfestum, einkum lífeyrissjóðum. En að framansögðu ættu fyrirtæki að íhuga alvarlega hvort þau séu betur sett með lán á fljótandi vöxtum eða ættu að freista þess að fjármagna sig til lengri tíma á föstum verðtryggðum vöxtum, sem í dag eru mun lægri en fljótandi raunvaxtabyrði hefur verið yfir nokkurt lengra tímabil.

Agnar Tómas Möller, verkfræðingur M.Sc., er annar stofnenda GAMMA og sjóðsstjóri skuldabréfasjóða.

- Greinin birtist upphaflega í Viðskiptablaðinu.