Umfjöllun um skuldabréfamarkaðinn í Morgunblaðinu

25.6.2011 Skoðun Vísitölur

Viðskipti | Morgunblaðið | 23.6.2011

Fréttaskýring: Nýr veruleiki á skuldabréfamarkaði

Frá áramótum hefur orðið alger aðskilnaður milli verðtryggðra og óverðtryggðra skuldabréfa á íslenska markaðnum. Verðtryggðu bréfin hafa rokið upp í verði á meðan þau óverðtryggðu hafa lækkað umtalsvert.

 Með örfáum undantekningum hefur verð á verðtryggðum ríkistryggðum skuldabréfaflokkum (svo sem eins og þeim sem Íbúðalánasjóður gefur út) undanfarin ár þróast gróflega í takt við verð á óverðtryggðum ríkisskuldabréfum. Vissulega hafa verið tímabil þar sem óverðtryggð bréf eru metin verðmætari en þau verðtryggðu og öfugt, en almennt hefur þróunin verið sú að þegar óverðtryggð ríkistryggð skuldabréf hækka þá gera verðtryggðu bréfin það líka, sé ekki um miklar hreyfingar á gengi krónunnar eða mjög óvænt verðbólguþróun á sama tíma.

Frá áramótum hefur þessi tenging rofnað og hefur verðþróun þessara tveggja tegunda skuldabréfa verið í þveröfuga átt.

Ein besta leiðin til að sjá heildarmyndina hvað þetta varðar er að horfa á skuldabréfavísitölu GAMMA, en hún skiptist annars vegar í verðtryggðan og hins vegar óverðtryggðan hluta. Heildarvísitalan hefur hækkað um 3,05 prósent frá áramótum. Verðtryggði hluti vísitölunnar hefur hins vegar hækkað um ein 6,60 prósent á meðan sá óverðtryggði hefur lækkað um 5,34 prósent. Samanlagður munur á ávöxtun er því tæp tólf prósentustig.

Má bera þetta saman við þróun ársins 2010 þegar verðtryggði hluti GAMMA-vísitölunnar hækkaði um 12,24 prósent á meðan sá óverðtryggði hækkaði um 18,63 prósent. Þetta er umtalsverður munur á verðhækkunum, en athuga ber samt að báðir undirflokkar vísitölunnar hækkuðu þó mismikið væri.

Nálgast toppinn

Verðhækkanir á verðtryggðum bréfum hafa verið svo miklar undanfarið að verðið er nú mjög nálægt því sem það var þann 16. september 2010, rétt fyrir umfangsmikið hrun á íslenskum skuldabréfamarkaði, sem greint hefur verið frá í Morgunblaðinu áður. Ávöxtunarkrafa á einstökum verðtryggðum skuldabréfaflokkum hefur meira að segja farið undir það sem hún var rétt fyrir hrunið í september í fyrra. Reyndar hefur krafan á verðtryggðum bréfum eitthvað lækkað frá því í apríl, en munurinn á skuldabréfategundunum tveimur er enn mjög mikill.

Athuga ber að því lægri sem ávöxtunarkrafa á skuldabréf er, því hærra er verðið á skuldabréfinu. Há ávöxtunarkrafa þýðir lágt verð.

Verð á óverðtryggðum bréfum núna er hins vegar fjarri þeim hæðum sem það náði á þeim tíma.

Skýringarnar á þessari þróun eru margar og mismunandi. Verðbólga hefur það sem af er ári verið umtalsverð og við slíkar aðstæður verða verðtryggðar eignir alltaf eftirsóttari en óverðtryggðar. Ekki er hægt að horfa framhjá þeim merkjum sem markaðurinn er að senda með þessum skörpu skilum milli verðtryggðra og óverðtryggðra skuldabréfa. Ofan á þá verðbólgu sem nú þegar hefur komið fram er nú búist við töluverðum verðbólguáhrifum vegna nýgerðra kjarasamninga og eru þau nú þegar komin fram að hluta í vöruverði. Ekki er óvarlegt að ætla að hluti af hækkununum á verðtryggðum bréfum skýrist af áhyggjum fjárfesta af frekari verðbólgu og vilja þeirra til að verja sig fyrir áhrifum hennar.

Þá er hugsanlegt að hin mikla hækkun sem varð á óverðtryggðum bréfum í fyrra hafi þurft að ganga eitthvað til baka – að þau hafi verið ofmetin um síðustu áramót.

Umfangsmikil útgáfa ríkisskuldabréfa

Fleiri þættir koma hins vegar til og geta skýrt þróunina og snerta útgáfu Lánasýslu ríkisins á óverðtryggðum ríkisskuldabréfum. Lánasýslan hefur verið dugleg í skuldabréfaútgáfu sinni frá áramótum, eins og Agnar Tómas Möller, sjóðsstjóri hjá GAM Management, benti nýlega á í grein á vefsíðu fyrirtækisins. Í útboðum sínum á þessu ári hefur Lánasýsla ríkisins tekið fleiri tilboðum en hún gerði í fyrra. Um mitt ár í fyrra var að meðaltali 43 prósentum tilboða í ný ríkisskuldabréf tekið, en á fyrstu fimm mánuðum þessa árs hefur Lánasýslan hins vegar tekið um 75 prósentum tilboða að meðaltali. Í einstökum tilboðum hefur Lánasýslan tekið yfir 100 prósentum tilboða, þegar viðbótarútgáfa til aðalmiðlara er tekin með.

Í raun þýðir þetta að framboð á bréfum í útboðunum hefur verið meira nú en áður. Fjárfestar hafa því getað uppfyllt fjárfestingarþörf sína í þessum útboðum og hafa ekki þurft að leita á eftirmarkað. Afleiðingin hefur orðið mun minni eftirspurn eftir ríkisskuldabréfum á eftirmarkaði og verðfall. „Afleiðingarnar koma fram í miklum og mun meiri verðsveiflum en eðlilegt getur talist, sem um leið hækkar áhættuálag kaupenda á bréfin, enda lækkar áhættuleiðrétt ávöxtun bréfanna með auknum sveiflum,“ segir Agnar í grein sinni.

Aukinn kostnaður fyrir ríkissjóð

Að mati hans hefur áhættuálag á langtíma-nafnvexti verið hækkað til frambúðar með þessum aðgerðum Lánasýslunnar, ekki síðst vegna mikils verðflökts á útgáfum hennar. Fjármögnun heimila og fyrirtækja í löngum nafnvöxtum sé ekki lengur raunverulegur möguleiki og lífeyrissjóðirnir, sem séu langstærstu kaupendur lengri skuldabréfa, hafi brennt sig og hljóti framvegis að krefjast aukins áhættuálags á útgáfum ríkissjóðs.

Þessi þróun á skuldabréfamarkaði skiptir ríkissjóð miklu máli, enda er nær öll hans skuldabréfaútgáfa óverðtryggð. Stærstu flokkarnir eru nú með ávöxtunarkröfur á eftirmarkaði vel yfir sjö prósentum og nálgast í ákveðnum tilvikum átta prósent. Ef Agnar reynist hafa rétt fyrir sér er ekki útlit fyrir að þessi krafa lækki í bráð og mun það gera fjármögnun ríkisins dýrari en ella. Hærri vaxtakostnaður mun auk þess grafa undan því markmiði ríkisstjórnarinnar að ríkissjóður verði hallalaus árið 2013.

Mun meiri verðbólga í ár en spáð var

Nýjustu verðbólgutölur frá Hagstofunni eru fyrir maímánuð og sýna þær umtalsverða hækkun á vísitölu neysluverðs það sem af er ári. Síðastliðna tólf mánuði hefur vísitalan hækkað um 3,4 prósent. Hækkunin hefur hins vegar verið mun hraðari síðustu mánuði og hækkaði vísitalan um 2,7 prósent á tímabilinu mars til maí. Jafngildir þetta 11,2 prósenta verðbólgu á ári.

Verðbólga hefur almennt verið meiri en greiningardeildir banka og fjármálafyrirtækja hafa spáð. Hækkun vísitölunnar í maí var til að mynda 0,94 prósent, en spár gerðu ráð fyrir 0,7-0,8 prósenta hækkun vísitölunnar.

Ársverðbólga upp á 11,2 prósent er líka langt umfram spár, sem gerðar voru fyrir áramót. OECD spáði til dæmis því að verðbólga hér á landi yrði 1,8 prósent í ár.

Nú horfir staðan öðruvísi við. Í nýjustu yfirlýsingu peningastefnunefndar Seðlabankans frá 15. júní sl. segir að gert sé ráð fyrir því að verðbólga verði áfram nokkuð mikil út næsta ár.

Hluti verðhækkananna skýrist af ytri aðstæðum. Gengi krónunnar hefur lækkað en heimsmarkaðsverð á olíu og hrávörum hefur einnig hækkað.

Hvað varðar nýgerða kjarasamninga segir peningastefnunefndin hins vegar að launahækkanir þær, sem þar er gert ráð fyrir, séu meiri en samræmist verðbólgumarkmiði Seðlabankans til lengdar. „Þegar efnahagsbatinn færist í aukana gæti launaþrýstingur frá útflutningsgeiranum leitt til aukinna langtímaverðbólguvæntinga. Til þess að draga úr líkum á því að það gerist gæti reynst nauðsynlegt að auka aðhald peningastefnunnar á næstunni, en ákvarðanir í peningamálum munu sem fyrr taka mið af nýlegri þróun og horfum,“ segir í yfirlýsingu nefndarinnar.

Hverjar sem ástæðurnar eru þá virðist ljóst að verðbólga verður meiri í ár en áður hafði verið gert ráð fyrir og hefur það óhjákvæmilega áhrif á verð verðtryggðra og óverðtryggðra skuldabréfa á markaði.

Tugmilljarða kostnaður

Munur á þeim kjörum sem ríkið býður kaupendum skuldabréfa annars vegar og þeim vöxtum sem reiðufé ríkisins ber hins vegar hefur aukist til muna og er nú neikvæður.

Í grein eftir Agnar Tómas Möller, sjóðsstjóra hjá GAM Management hf., kemur fram að vegin ávöxtunarkrafa í stærstu löngu ríkisskuldabréfaflokkunum hafi verið um 8 prósent frá ársbyrjun 2009. Ávöxtunarkrafa tíu ára óverðtryggðra skuldabréfa hafi á sama tímabili farið úr um 9,3 prósentum í 7,7 prósent. Hins vegar hafi stýrivextir seðlabankans lækkað um 18 prósent í 4,25 prósent. Ríkið á um 180 milljarða króna á reikningi sínum í Seðlabanka Íslands og af þeim verður um 10 milljörðum varið til að mæta fjármögnunarþörf ríkissjóðs í ár, eftir því sem kemur fram í ársáætlun Lánasýslunnar fyrir árið 2011.

Þetta þýðir að Lánasýslan ætlar að halda mjög miklu lausu fé á reikningum sem bera lægri vexti en ríkið þarf að greiða af skuldabréfum sínum. Bendir Agnar á að gjalddagar ríkissjóðs fram til ársins 2018 í krónuskuldabréfum nema um 195 milljörðum og þá séu útistandandi víxlar um 55 milljarðar. Segir hann því erfitt að sjá af hverju Lánasýslan telur sig þurfa á öllu þessu lausafé að halda, sérstaklega í ljósi þess að gert er ráð fyrir því að ríkissjóður verði rekinn með afgangi innan tíðar og mun það leiða til bættrar lausafjárstöðu. Telur hann að vaxtakostnaður þessarar stefnu hlaupi á tugum milljarða króna, þótt „hluti hans sé auðvitað „eðlilegur“ kostnaður við að lengja fjármögnun ríkissjóðs,“ eins og segir í grein Agnars.

Þá sé víst að hver króna, sem ríkið bindi í skuldabréfum til lengri tíma, dragi úr áhættusækni fjármagns í aðrar fjárfestingar. Þá hafi mikið framboð af þessum löngu ríkisskuldabréfum leitt til hærra nafnvaxtastigs og dregið umtalsvert úr möguleikum á að bjóða upp á óverðtryggð húsnæðislán til lengri tíma.

Svartur september skuldabréfanna

Verðfall það sem varð á skuldabréfamarkaði þann 22. september í fyrra er líklega einn alvarlegasti atburður á íslenskum verðbréfamarkaði frá bankahruni.

Eftir nokkuð stöðuga hækkun á skuldabréfaverði út ágústmánuð og fram í miðjan september í fyrra hrundi skuldabréfaverð hinn 22. september og hefur ekki náð fyrri hæðum síðan þá nema í tilvikum einstakra verðtryggðra skuldabréfaflokka. Eins og Morgunblaðið greindi frá í kjölfarið töpuðu sumir fjárfestar háum fjárhæðum, en öllu alvarlegra er það hve nálægt markaðurinn var því að brotna alveg.

Rökstuðningur peningastefnunefndar Seðlabankans fyrir 0,75 prósentustiga vaxtalækkun var kveikjan að hruninu, en jarðvegurinn hafði verið undirbúinn mánuðina á undan. Ávöxtunarkrafa á löng íbúðabréf hafði farið undir 3,5 prósent og því höfðu lífeyrissjóðir í raun hætt þátttöku á þeim markaði vegna lögbundinnar kröfu um 3,5 prósenta raunávöxtun hjá þeim. Þá hafði hlutur sjálfstæðra aðila og verðbréfasjóða aukist á skuldabréfamarkaðnum og stunduðu margir þeirra skuldsett viðskipti með skuldabréf.

Skuldabréfamarkaðurinn almennt hafði gert ráð fyrir 1,5-2,0 prósenta vaxtalækkun þann 22. september og varð því fyrir áfalli þegar vextir voru aðeins lækkaðir um 0,75 prósent. Þá mátti lesa það úr rökstuðningi peningastefnunefndar að styttra væri í afnám gjaldeyrishafta en hún hafði áður gefið til kynna og að lokum mátti lesa úr rökstuðningnum að vaxtalækkanir í framtíðinni yrðu minni en áður var talið.

Allar forsendur sem fjárfestar höfðu gefið sér í ágúst og september voru því rangar eða brostnar og við tók dagur þar sem nær allir vildu selja skuldabréf, en fáir þorðu að kaupa.

Bækurnar sprungu

Er það til marks um söluþrýstinginn að bækur viðskiptavaka sprungu. Viðskiptavakar eru skuldbundnir til að halda úti kaup- og sölutilboðum í ákveðnum skuldabréfaflokkum og má bil á milli kaup- og sölutilboðs ekki vera meira en sem segir í samningnum. Þegar viðskiptavakarnir hafa keypt eða selt fyrir ákveðna fjárhæð fellur skyldan til að viðhalda þessu bili niður þann daginn.

Það að bækurnar hafi sprungið þýðir því að aðrir fjárfestar hafi selt bönkunum skuldabréf þar til áðurnefndri fjárhæð var náð. Eftir að bækurnar sprungu voru nánast engin kauptilboð á markaðnum það sem eftir lifði dags. Eitt og eitt tilboð datt inn og hvarf nánast samstundis. Lækkanirnar þýddu líka að sjálfstæðir fjárfestar, sem voru í skuldsettum kaupum, fengu margir veðköll þegar lækkanirnar byrjuðu. Þeir sem ekki gátu lagt inn meira fé þurftu að selja bréfin, sem jók enn á söluþrýstinginn á markaðnum. Verðið lækkaði enn meira og fleiri þurftu að selja til að mæta veðköllum. Myndaðist því vítahringur sölu og veðkalla sem þrýsti verði neðar og neðar.

Eftir þennan afdrifaríka dag voru sveiflur á skuldabréfamarkaði meiri en áður og er bil á milli kaup- og sölutilboða breiðara. Allt er þetta til marks um þá óvissu sem ríkti á markaðnum í kjölfar hrunsins og ber hann það ekki með sér að hafa jafnað sig að fullu á því sem gerðist þennan septemberdag.