Þversögn í háum vöxtum Seðlabankans

Morgunblaðið

10.9.2009 Skoðun

Grein í Viðskiptablaði Morgunblaðsins þann 10. september 2009 eftir Agnar Tómas Möller og Valdimar Ármann.

http://www.mbl.is/mm/gagnasafn/grein.html?grein_id=1299542

SÚ TRÚ að hægt væri að halda uppi gengi lítils gjaldmiðils í opnu hagkerfi líkt og Íslandi, með háum vöxtum, átti stóran þátt í efnahagshruninu hér. Þrátt fyrir að sú stefna hafi brugðist illilega hefur Seðlabanki Íslands ekki þurft að færa fram nein sterk rök fyrir því að háir vextir muni duga betur til að styrkja krónuna í núverandi stöðu. Þvert á móti sýna dæmin að önnur hávaxtaríki í Evrópu, svo sem Tyrkland og Ungverjaland, hafa horft upp á mikla styrkingu gjaldmiðla sinna eftir kröftugar vaxtalækkanir. Þessi ríki hafa ekki skýlt gjaldmiðlinum sínum á bak við gjaldeyrishöft, og t.d. í Ungverjalandi eru erlend lán heimila mun algengari en hér á landi.

Rök Seðlabanka Íslands fyrir háum vöxtum eru sem fyrr að styðja þurfi við gengi krónunnar þannig að hún helst styrkist og leiði til lækkunar á verðbólgu. Stundum má þó sjá að peningastefnunefndin sjálf virðist vera frekar ringluð í þeirri skoðun sinni hvort háir vextir styðja yfir höfuð við krónuna eins og lesa má í 4. málsgrein síðustu peningamála: »Engin skýr merki eru um að lækkun stýrivaxta fyrr á þessu ári eigi umtalsverðan þátt í því að farið sé í kringum höftin, að innstæður á gjaldeyrisreikningum hafi aukist, eða að hún skýri almennt lágt gengi krónunnar. Þó er ekki heldur hægt að útiloka slík tengsl.«

Einmitt þessum rökum hefur verið haldið á lofti undanfarin fjögur ár að það þurfi sterkt gengi krónu til að halda verðbólgu niðri. Þessi leikur snerist þó í höndum Seðlabankans með því að laða til landsins mikið magn af erlendu skammtímafjármagni í formi »vaxtamunarviðskipta« (e. carry trade) en á sama tíma kom lítið af langtímafjármagni til landsins, nema í formi stóriðjufjárfestinga. Margir tóku þátt, þ.ám. erlendir fjárfestar sem voru að leita að háum vöxtum til að fjárfesta í, sem og innlendir aðilar sem voru að leita að lágum vöxtum til að taka lán í. Krónan styrktist eins og Seðlabankinn vonaðist eftir en aldrei fór verðbólgan niður fyrir yfirlýst markmið hans 2,5%. Án þess að það kæmi til veruleg gagnrýni úr mörgum áttum var krónunni leyft að styrkjast hindrunarlaust þar til Ísland var orðið ósamkeppnishæft á mörgum sviðum útflutnings en innflutningur blómstraði.

Takmarkað stýritæki

Niðurstaða stefnu Seðlabanka Íslands undanfarin fjögur ár ætti að vera augljós, þ.e. að stýrivextir duga ekki til að stýra hagkerfi nema að takmörkuðu leyti. Sérstaklega á Íslandi þar sem mjög fá lán bera vexti sem eru beintengdir skammtímavöxtum. Það gleymdist alveg að taka tillit til staðkvæmdavara, þ.e. að þegar verð á einni vöru hækkar þá er leitað í aðrar vörur. Við bjuggum ekki í lokuðu hagkerfi og þurfa módelin að taka tillit til þess. Í dag búum við hins vegar í lokuðu hagkerfi vegna gjaldeyrishafta og skipta stýrivextir Seðlabanka Íslands því meira máli en áður.

Myntbreyting og innflæði

Í dag er staðan þannig að nýju íslensku bankarnir skulda lítið í erlendri mynt þar sem erlendar skuldir þeirra sátu eftir í gömlu bönkunum. Á móti skulda íslensk fyrirtæki og almenningur bönkunum enn mjög háar fjárhæðir í formi erlendra lána. Í rauninni er því mikið ójafnvægi hjá bönkum sem og fyrirtækjum og almenningi en á gagnstæða vegu. Sem dæmi gengur útflutningur vel um þessar mundir en útflutningsfyrirtæki vilja hins vegar ekki skipta gjaldeyri vegna skuldsetningar þeirra í erlendri mynt. Útflutningsfyrirtæki halda því eftir sínum gjaldeyri eins og þau geta til að verja erlenda skuldsetningu sína. Eina leiðin úr þessari spennitreyju gjaldeyrishafta og gengis- og verðtryggðra lána er að skuldbreyta þeim í óverðtryggð krónulán. Gengi það eftir mætti leiða líkur að því að gjaldeyrisinnflæði myndi aukast verulega vegna tekna útflutningsfyrirtækja í erlendri mynt og innlends kostnaðar á móti.

Greiðslubyrði og stýrivextir

Grundvöllur myntbreytingar í krónur hlýtur að vera sá að skuldbreyting hækki ekki greiðslubyrði frá því sem er nú. Flest erlend lán eru til 25 ára og greiða því árlega um 4% af höfuðstól auk vaxta, sem eru oft í kringum 3-4%, og því árleg greiðsla um 7-8% af höfuðstól sé miðað við að lánið hafi verið tekið nýlega. Á meðan gólf fyrir útlánavexti bankanna er 9,5% (innlánsvextir banka í Seðlabankanum eru 9,5% og því ekki »hagkvæmt« fyrir banka að lána peninga á lægri vöxtum en þeim), verða útlánsvextir húsnæðislána líklega ekki undir 11-12%, og greiðslubyrði lána mun því tvöfaldast við umbreytingu úr erlendri mynt í krónur. Jafnvel þótt bankarnir myndu miða krónuvexti á íbúðalánum við innistæðuvexti Seðlabanka Íslands (þ.e. 9,5%) og afskrifa lán um 20%, myndi greiðslubyrði lána hækka um 50%. Það er því ljóst að vextir þurfa að lækka talsvert í viðbót til að greiðslubyrði lána verði viðráðanleg við myntbreytingu. Einnig þarf að hafa í huga að bankarnir þurfa að halda einhverjum vaxtamun á milli útlána og innlána til að vega á móti afskriftum.

Lægri vextir losa um fjármagn

Það er til umtalsvert fjármagn á Íslandi sem liggur á innlánsreikningum bankanna. Af hverju ætti nokkur að taka áhættuna af því að fjárfesta peninga í fyrirtækjarekstri í dag ef hægt er að fá örugga 4% raunvexti eða 8% nafnvexti með ríkisábyrgð? Er nokkur leið að yfirvinna þetta vaxtastig? Með því að lækka vexti mun losna um innlent fjármagn sem mun leita í arðbær verkefni. Mögulegt er jafnvel að þessi arðbæru verkefni muni leiða til aukins útflutnings sem á móti mun styrkja gengi krónunnar í framtíðinni. Einnig þarf ríkið að fjármagna halla ríkissjóðs og endurfjármagna bréf á gjalddaga fyrir hátt í 300 ma á næsta ári. Auk þess mun ríkissjóður leggja um 150 ma sem eigið fé inn í nýju bankana í formi skuldabréfa sem bera sömu vexti og innistæður í Seðlabankanum. Kostnaður hás vaxtastigs við þessa fjármögnun hleypur á tugum milljarða á ári horft fram í tímann. Á sama tíma fá fjármagnseigendur áfram háa vexti og ríkistryggingu í boði skattgreiðenda á samtals um 1.800 ma af innistæðum í bönkunum, á meðan skuldugum heimilum blæðir áfram út.

Tækifæri til endurskoðunar

Það þarf að fara fram umræða um hvernig fjármagn háir vextir laða að sér og hvernig fjármagn við viljum fá inn í landið. Vill Seðlabanki Íslands halda í skammtímafjármagn spákaupmannsins eða reyna að laða að langtímafjárfesta sem sjá Ísland sem góðan fjárfestingakost? Er betra til frambúðar að »múta« erlendum fjárfestum með hávaxta ríkisskuldabréfum, í stað þess að styðja við undirstöður hagkerfisins með lágum vöxtum, og fá þá fjárfesta sem eru tilbúnir að vera hér til lengri tíma en fara ekki um leið úr hagkerfinu þegar vextir eru lækkaðir. Það er ljóst að íslensk fyrirtæki og heimili hafa aðeins íslensk lán sem valkost í dag og geta ekki lifað í háu vaxtastigi til lengdar. Samhliða er það ljóst að bankakerfið, sem fjármagnað er að mestu með hávaxta krónu-innlánum, þarf nauðsynlega að skuldbreyta sem flestum erlendum og verðtryggðum lánum í bókum sínum til að ná jafnvægi í efnahagsreikningi sínum. Slíkt er ekki mögulegt ef greiðslubyrði hækkar því þá mun eignasöfnum þeirra hraka hratt.

Með ráðningu nýs seðlabankastjóra hefur skapast tækifæri til að endurskoða peningastefnuna frá grunni. Vonandi verður það tækifæri nýtt.