Hvað bíður handan haftanna?
Margt hefur verið ritað um gjaldeyrishöftin, skaðsemi þeirra, kosti og galla. Agnar Tómas Möller skrifar um afnám hafta, erlendar fjárfestingar og ávinning eignadreifingar.
Hvað bíður handan haftanna?
Margt hefur verið ritað um gjaldeyrishöftin, skaðsemi þeirra, kosti og galla. Hvað sem því líður ætti þó að vera ljóst að tími haftanna er senn liðinn þar sem engar haldbærar ástæður réttlæta lengur að þeim sé viðhaldið.
Frá ársbyrjun 2014 hefur Seðlabankinn keypt nettó gjaldeyri fyrir um 396 milljarða króna sem hefur leitt til stækkandi gjaldeyrisforða sem í dag nemur um 635 milljörðum. Þar af eru um 313 milljarðar óskuldsettir. Séu aðrar erlendar eignir Seðlabankans og ríkissjóðs teknir með hækkar óskuldsetti hluti gjaldeyrisforðans um 66 milljarða og nemur um 379 milljörðum króna.
Samningar vegna uppgjöra þrotabúa gömlu bankanna munu gera nettó skuldastöðu þjóðarinnar öfundsverða meðal flestra vestrænna ríkja. Að auki viðheldur Seðlabankinn raunvöxtum háum (virkir vextir seðlabankans að frádreginni 12 mánaða verðbólgu) og eru raunvextir hér á landi þeir langhæstu meðal G20 ríkja (um 4% í dag).
Eftir hverju er beðið?
Þetta samspil hagstæðra vaxta og aukins efnahagslegs styrks mun eflaust halda áfram að laða erlent fjármagn til Íslands, líkt og raunin hefur verið undanfarið ár og jafnframt halda aftur af útflæði fjármagns. Á sama tíma hefur bandaríski seðlabankinn til að mynda lagt upp með að halda raunvöxtum í núll prósent, þrátt fyrir að efnahagslífið hafi náð sér ágætlega á strik og slær það, ásamt miklum óróa og lækkun hrávöruverðs, tóninn fyrir áframhaldandi lága raunvexti í flestum öðrum þróuðum hagkerfum.
Það er því umhugsunarvert að enn skuli vera beðið með afléttingu hafta og að ekki liggi enn ljóst fyrir hvenær þeim verði aflétt. Ljóst er að gjaldeyrisforðinn í dag dugar vel fyrir öllum aflandskrónum og því engin gild eða rökræn ástæða fyrir því að útflæði fjár frá innlendum aðilum, annara en lífeyrissjóða, sé ekki þegar hafið. Þrátt fyrir það verður vart öðru trúað en að á vor- eða sumarmánuðum 2016 muni innlendir fjárfestar í fyrsta skipti frá 2008 geta fjárfest í umtalsverðum mæli á erlendum fjármálamörkuðum.
Hvers vegna að fjárfesta erlendis?
Nokkuð sterkar væntingar hafa verið styrkingu krónunnar á næstu misserum. Jafnvel þótt gengi krónu héldist óbreytt næstu ár myndi það leiða til þess að raungengi á mælikvarða launa mundi að öllum líkindum lenda á svipuðum slóðum og árið 2007. Auk þess höfum við undanfarið í raun búið við „útflæðishöft“, þar sem fjármagni er einungis hleypt inn í hagkerfið og því er styrking krónunnar á sama tíma að einhverju leyti óraunsæ.
Í slíku samhengi er einmitt mikilvægt að horfa á verðmæti áhættudreifingar. Harry Markowitz, upphafsmaður fræða um hagkvæma eignadreifingu (eða „modern portfolio theory“) sagði á sínum tíma að eignadreifing væri eini fríi hádegisverður fjármálafræðanna. Fyrir íslenska fjárfesta gæti það átt sérstaklega vel við í ljósi þess að bæði er hér fljótandi og sögulega mjög sveiflukenndur gjaldmiðill, samhliða sjálfstæðri peningamálastefnu, sem leiðir til sveiflukennds hagvaxtar og vaxtastigs. Því er fylgni milli ávöxtunar innlendra og erlendra eigna í krónum talið tiltölulega lág, sem gefur til kynna að ábati af áhættudreifingu erlendis sé sérlega skynsamlegur fyrir íslenska fjárfesta.
Ávinningur eignadreifingar
Taka má einfalt dæmi af tveimur eignum, innlendum skuldabréfum og erlendum hlutabréfum og skoða hvaða áhættudreifingu það gefur að blanda þeim saman, í þessu tilviki skuldabréfavísitölu GAMMA og SP500 hlutabréfavísitöluna. Með því að nota gögn frá árinu 2003*, með útreikningi á fylgni milli árlegrar ávöxtunar þessara eignaflokka í krónum, yrði vænt flökt („áhætta“) safns skipt til helminga í báðum eignaflokkum einungis um 6% á meðan flökt skuldabréfanna er 5,4% en flökt hlutabréfanna mun hærra, eða um 11% (mælt í krónum). Með öðrum orðum fæst safn með litlu hærra flökti en skuldabréfin, en með talsvert hærri væntri ávöxtun til lengri tíma (þótt um forsendur ávöxtunar kunni að vera skiptar skoðanir).
Bæta má svo við fleiri eignum til að fá enn betri eignadreifingu og í næsta dæmi var vísitölu 10 ára bandarískra ríkisskuldabréfa og evrópska hlutabréfa bætt við. Í stað sögulegrar ávöxtunar er gert ráð fyrir að ávöxtun innlendra skuldabréfa verði 6% til lengri tíma og innlend hlutabréf beri 5% áhættuálag ofan á skuldabréfavexti. Jafnframt að áhættuálag á erlendar eignir sé 3% til lengri tíma svo að ávöxtun erlendra skuldabréfa sé 3% og erlendra hlutabréfa sé 8%.
Valið milli ávöxtunar og áhættu
Út frá fylgni eignaflokkanna og væntri ávöxtun þeirra, má reikna svokallað „framfall“ sem sýnir hæstu mögulegu ávöxtun safns fyrir gefna „áhættu“, mælt með staðalfráviki árlegrar ávöxtunar safnsins. Meðfylgjandi línurit sýnir samanburð á framfalli blandaða safnsins við íslenskt safn sem eingöngu er samansett úr ríkisskuldabréfum og hlutabréfum:
Myndin sýnir að þegar fjárfestir færir sig frá innlendu safni (brún lína) í blandað safn (græn lína), minnkar áhætta (flökt) safns um allt 6 prósentustig, t.d. ef fjárfestir miðar á 9% ávöxtun, sem er umtalsverð lækkun á áhættu. Ítreka verður þó að forsendur gera jafnframt ráð fyrir umtalsvert hærri ávöxtun innlendra eigna til lengri tíma, umreiknað í krónur, þ.a. ávöxtunarforsendur eru að því leyti innlendum eignum „í vil“.
Þegar skoðuð er eignasamsetning safns sem á að skila á bilinu 8-9% ávöxtun, sést að hún inniheldur erlendar eignir á bilinu 50-70% sem sýnir hversu „máttugur“ eignadreifingareiginleiki erlendra eigna er í samhengi við innlendar eignir (safnið inniheldur svo eingöngu innlendar eignir þegar ávöxtunarviðmið nálgast ávöxtun innlendra hlutabréfa).
Mikilvægt er að hafa í huga að ofangreind eignasöfn eru háð sögulegri fylgni eignaflokka og eru á engan hátt tillaga um eignasafn horft fram á veginn, því fylgni milli eignamarkaða getur verið mjög breytileg sem og hegðun og umhverfi fjámálamarkaða. Íslenskur fjármálamarkaður fyrir og eftir hrun er augljóst dæmi þar sem gjaldeyrishöft spila stórt hlutverk. Þótt fylgni erlendra hlutabréfa, evrópskra og bandarískra (í krónum), við innlend hlutabréf sé að meðaltali neikvæð - í kringum mínus 30-40% yfir tímabilið 2003-2015, getur fylgnin breyst nokkuð sé horft til styttri tímabila. Til dæmis hefur fylgni innlendra og evrópskra hlutabréfa verið nokkuð jákvæð frá árinu 2010.
Bætt áhættudreifing
Framundan eru óvissutímar þar sem gjaldeyrishöftum verður aflétt og því ljóst að fylgni eignamarkaða hér heima og erlendis getur breyst hratt. Það breytir því þó ekki, að meðan fylgnin er talsvert undir einum, eru eignadreifingarkostirnir mjög sterkir. Því ættu fjárfestar að horfa á afléttingu hafta sem tækifæri til að koma betra jafnvægi á eignasöfn sín og bæta áhættudreifingu til lengri tíma, í stað þess að einblína á líkur á gengisstyrkingu krónunnar til skemmri tíma.
* árinu 2008 er þó sleppt, það ýkir í raun niðurstöðuna og gera innlendar eignir enn sveiflukenndari
Höfundur Agnar Tómas Möller sjóðsstjóri hjá GAMMA.
- Greinin birtist í Morgunblaðinu 26. janúar 2016