Ofmetnar verðbólguvæntingar?

13.10.2014 Skoðun

Ofmetnar verðbólguvæntingar?

Helsti árangursmælikvarði Seðlabanka á verðbólgumarkmiði er þróun verðbólguvæntinga. Markmiðið er ávallt það að halda verðbólguvæntingum sem næst verðbólgumarkmiði og þannig tryggja m.a. stöðugleika á fjármálamarkaði. Seðlabanka Íslands hefur ekki gengið vel að standast þennan árangursmælikvarða í gegnum tíðina en hins vegar hefur orðið ánægjuleg breyting á þessu ári þar sem bæði verðbólga og verðbólguvæntingar hafa lækkað verulega. Þegar þetta er ritað er verðbólguálag til 7 ára á skuldabréfamarkaði um 3,20% og hefur lækkað um 1,05% frá upphafi árs. Þetta er þó enn hærra álag en nemur 2,5% markmiði bankans og ef marka má fundargerðir peningastefnunefndar finnst Seðlabankanum enn vera eitthvað í land til þess að standa þennan árangursmælikvarða.

Hér verða færð rök fyrir því að hér sé um óþarfa vanmátt að ræða hjá Seðlabankanum þar sem mæling verðbólguvæntinga sé með þeim hætti að þar blandist saman annars vegar raunverulegar verðbólguvæntingar og hins vegar álag vegna verðbólguáhætta sem verði til þess að hækka matið.

Í sinni einföldustu mynd má lesa verðbólguálag skuldabréfamarkaðar sem mismun á óverðtryggðum og verðtryggðum vöxtum ríkistryggðra og markaðshæfra skuldabréfa til ákveðinnar tímalengdar. Mikilvægt er hafa í huga að verðbólguálag samanstendur af verðbólguvæntingum og verðbólguáhættuálagi  en oft virðist sem greinendur og Seðlabankinn horfi á verðbólguálag og verðbólguvæntingar sem sama hlutinn  eða geri ekki nógu skýran greinarmun á því. Þess má þó geta að Seðlabankinn horfir einnig nokkuð til markaðskönnunar sem hann lætur framkvæma, við mat á verðbólguvæntingum markaðsaðila. Mögulega er varasamt að leggja of mikið upp úr þeirri könnun þar sem svarendur, um 20 talsins að jafnaði, geta haft beina hagsmuni af því að hafa áhrif á peningastefnuna með svörum sínum.

Frá því í apríl 2010 hefur einum verðtryggðum ríkisskuldabréfaflokki verið haldið úti með virkri verðmyndun og sambærilegan afborgunarferil og óverðtryggð ríkisbréf. Flokkurinn hefur lokagjalddaga 14. apríl 2021 og með því meta ávöxtunarkröfu óverðtryggðs ríkisskuldabréfs með sama lokagjalddaga (með brúun á milli ríkisbréfa með gjalddaga árið 2020 og 2022) má meta verðbólguálagið til 14. apríl 2021. Til að meta verðbólguálag til annarra tímalengda en 2021 væri mögulegt að finna eingreiðsluferil út frá öðrum skuldabréfum t.a.m. íbúðabréfum og leiðrétta eftir á fyrir mati á skuldaraálagi Íbúðalánsjóðs. Sú aðferð verður alltaf mikilli óvissu háð, einkum vegna áhættuálags íbúðabréfa, sem og óvissu um stutta verðtryggða vexti, en í dag er stysta íbúðabréfið með lokagjalddaga árið 2024.

Fundargerðir peningastefnunefndar árið 2014, alls 5 talsins, leiða í ljós að í febrúar metur Seðlabankinn verðbólguvæntingar 3,30% til 5 ára og 3,70% til 10 ára, á sama tíma og verðbólguálag til 2021, skv. ofangreindri aðferð, eru 3,85%. Í seinni fjórum fundargerðum ársins eru ofangreindar verðbólguvæntingar í öllum tilfellum metnar um 4% af Seðlabankanum, til lengri og skemmri tíma, á sama tíma og verðbólguvæntingar til 2021 eru að meðaltali 0,44% lægri, þegar vaxtaákvörðun er tekin.  Við tilkynningu seinustu vaxtaákvörðunar 1. október eru langtímaverðbólguvæntingar sagðar „enn nokkuð yfir markmiði“ á sama tíma og mælt verðbólguálag (þ.e. verðbólguvæntingar að viðbættu áhættuálagi) til 2021 var ekki nema 3,25% eða 0,75% yfir markmiði. Má ætla að það hafa haft sitt að segja með að tónn Seðlabankans var nokkuð harður við seinustu vaxtaákvörðun þrátt fyrir að verðbólga mælist nú einungis 1,8%, að mat bankans á verðbólguvæntingum virðist vera allhátt þessi misserin, líklega hærra en tilefni er til.

En líkt og fyrr segir er það ekki svo einfalt að mælt verðbólguálag á markaði segi til um væntingar markaðsaðila því bæði seljanleiki mismunandi skuldabréfa og einkum og sér í lagi verðbólguáhættuálag fjárfesta getur bjagað slíkt mat. Þótt fjárfestir geri ráð fyrir að verðbólga verði ákveðið meðaltal yfir ákveðið tímabil, þá er öllum ljóst að það er lítill hvati að halda verðbólgu umtalsvert undir verðbólgumarkmiði á sama tíma og gengisfall krónunnar og verðbólguskot eru ekki ólíklegir atburðir í hefðbundnum íslenskum hagsveiflum.

Því vill skynsamur fjárfestir að jafnaði borga nokkuð hærra verð fyrir verðtryggð skuldabréf umfram óverðtryggð en sem nemur spá hans um meðalverðbólgu, enda má segja, einkum í tilfelli íslensku krónunnar, að líkindadreifing verðbólgunnar um verðbólgumarkmið sé ansi ósamhverf og því ætti slíkt áhættuálag að hafa eitthvað virði líkt og um tryggingagjald eða afleiðu væri að ræða sem ætti ekki að fást frítt á markaði.

Engar rannsóknir virðast liggja fyrir um slíkt mat á íslenskum skuldabréfamarkaði en rannsóknir frá Bandaríkjunum gefa til kynna að yfir lengra tímabili s.s. frá 1950 til 2000, hafi slíkt álag getað legið í kringum 0,5-1,0% á ári en matið er þó háð óvissu þar sem enginn verðtryggður skuldabréfamarkaður var til yfir stóran hluta tímabilsins. Nýrri rannsóknir sýna þó að eftir að verðbólga varð stöðug í Bandaríkjunum og á tímabili hverfandi, hefur slíkt álag fallið niður í kringum 0,1%.

Sama gildir hér á landi, mat á verðbólguáættuálagi er mjög huglægt og sögulega lítil velta á íslenskum skuldabréfamarkaði gerir það erfitt að meta slíkt álag með nokkurri nákvæmni. Hægt væri að bera saman spár markaðar við mælda verðbólgu, en jafnan hefur markaðurinn haft nokkuð rangt fyrir sér um þróun verðbólgu á Íslandi, enda er hún hvikul. Það er þó mat undirritaðs og flestra markaðsaðila sem undirritaður hefur rætt við, að erfitt sé að ímynda sér að verðbólguáhættuálag til lengri tíma geti verið mikið undir hálfu prósenti.

Seðlabankinn þarf að gera grein fyrir mati sínu á þessu áhættuálagi  í ljósi þess að það er líklega umtalsverður hluti þess sem bankinn kallar „verðbólguvæntingar á skuldabréfamarkaði“. Við seinustu vaxtaákvörðun var 7 ára verðbólguálag á skuldabréfamarkaði um 3,25% og því ljóst að hinar eiginlegu verðbólguvæntingar til 7 ára liggja líklega nær 2,5% en 3,0% og því erfitt að segja að þær séu ,,enn nokkuð yfir markmiði“ . Einnig má geta nýbirtrar könnunar Capacent sem sýnir að verðbólguvæntingar stjórnenda 400 stærstu fyrirtækja landsins hafa fallið og eru nú 3% til 12 mánaða. Nú þegar raunvaxtastig nálgast 4% er ljóst að háar verðbólguvæntingar eru ekki ástæða  til þess að halda vaxtaaðhaldinu jafn stífu og það er í dag.

Höfundur Agnar Tómas Möller, sjóðsstjóri hjá GAMMA.

- Greinin birtist í Viðskiptablaðinu 9. október 2014.