Gjaldeyrishöft- Er hægt að losa þau?

6.9.2011 Skoðun

Gjaldeyrishöft - Er hægt að losa þau?

- Ræða Gísla Haukssonar, framkvæmdastjóra GAMMA, flutt á fundi Félags Viðskiptafræðinga og hagfræðinga á Grand Hótel 6.september 2011

Góðir gestir,

Ég tel að krónan hafi runnið sitt skeið sem gjaldmiðill íslendinga og þó fyrr hefði verið. Í heiminum eru um 200 sjálfstæð ríki, þar af um 40 með færri en 1 milljón íbúa, af þessum 40 ríkjum er Ísland eina landið með sjálfstæða mynt. Krónan er því minnsta mynt í heimi. Saga peningalegs sjálfstæðis hófst með fullveldi árið 1918 en aðeins tveimur árum síðar eða um 1920 kom fyrsta gjaldeyriskrísan. Hér voru síðan sett höft árið 1931 sem stóðu í u.þ.b. 60 ár, svo fengum við um áratug takmarkaðra hafta og 7 ár af floti og svo nú aftur 3 ár af höftum frá 2008. Saga krónunnar er því haftasaga. Reynsla okkar af krónunni mun seint teljast góð, ef við skoðum t.d. síðustu 15 ár, þurfum eiginlega ekkert að ræða verðbólguárin og gengisfellingarárin þar á undan, að þá hefur meðalverðbólga verið um 6,5% og  meðalnafnvextir um 9%. Viðskiptakostnaður við þessa mynt er gríðarhár og öllum ljós. Í mínum huga þá eigum við því að vera að velta fyrir okkur öllum öðrum kostum en krónunni.

En nú í haust verða 3 ár frá því að höft voru sett á krónuna. Við það tækifæri er ágætt að velta fyrir sér hvar við erum stödd varðandi framtíðarlausn á peningamálum og gjaldmiðlamálum þjóðarinnar. Það er ekkert athugavert við það að ræða róttækar breytingar á gjaldmiðlamálum Íslendinga og peningastefnuna þar með almennt, slíkt er ekkert einkamál ríkisstjórnar eða seðlabankans. Forstjóri Alþjóðabankans (sem er systurstofnun AGS) Robert Zoellick hefur til að mynda sagt að nauðsynlegt sé að endurskoða núverandi gjaldmiðlafyrirkomulag heimsins og koma á nýju Bretton Woods fyrirkomulagi (en fyrra Bretton Woods kerfið leið undir lok árið 1971). Zoellick segir að fjármálamarkaðir séu einfaldlega að lýsa frati á gjaldmiðlum dagsins í dag með því að fjárfesta í jafn ríkum mæli þessi misserin í gulli eins og raun ber vitni.

En ef við horfum aftur hingað heim að þá er seint hægt að segja að það sé einhugur um það sem að er stefnt í peningamálum Íslendinga. Þrátt fyrir að höftin hafi nú verið við lýði í um þrjú ár og allir séu samdóma um að þau geti ekki talist varanleg lausn hefur lítið borið á umræðu um hvað eigi að taka við. Seðlabankinn hegðar sér eins og hann stefni að fljótandi krónu, Seðlabankastjóri talar um verðbólgumarkmið plús sem er einhvers konar sambland af fljótandi krónu á verðbólgumarkmiði og handstýringu allra áhrifaþátta hennar, hluti ríkisstjórnarinnar talar um upptöku EUR en aðeins með inngöngu í ESB, sjálfstæðisflokkurinn talar um hversu jákvætt það hefur verið að krónan hafi fengist að veikjast og þar með styrkt útflutningsatvinnuvegina, Framsóknarflokkurinn er eins og allir vita á íslenska kúrnum og honum er skolað niður með krónu. Það er kannski ekki nema von að enginn viti að hverju skuli stefnt. En það er hins vegar mjög mikilvægt að átta sig á því að raunhæfar aðgerðir til þess að afnema höftin geta ekki hafist fyrr en lokamarkmiðið liggur fyrir.

Mín persónulega skoðun er sú eins og áður segir að stefnt skuli að einhverju allt öðru en krónu, en komum betur inn á það á eftir.

Við skulum fyrst aðeins fara yfir það hvað olli því að krónan endaði í höftum haustið 2008.

Ég hef töluverðar efasemdir um verðbólgumarkmið í litlu opnu hagkerfi þar sem virkni peningastefnunnar er takmarkað m.a. vegna misvægis stýrivaxta og verðtryggðra vaxta. En um leið og hagvöxtur fór af stað um 2004 og verðbólga fylgdi síðan eftir 2005 þá hóf Seðlabankinn vaxtahækkunarferli og nafnvaxtamunur við útlönd jókst sífellt. Með hækkandi vöxtum jókst væntur ábati fyrirtækja, almennings, sveitarfélaga við að taka erlend lán og að sama skapi með auknum nafnvaxtamun við útlönd varð Ísland að nýjasta áfangastað hinna svokölluðu jöklabréfakaupmanna. Eina svar Seðlabankans við aukinni verðbólgu var að hækka vexti, við gengisfallið fyrri hluta árs 2006 bjuggust margir við að jöklabréfakaupmenn myndu missa áhugann á Íslandi en svo var ekki og þeir ef eitthvað bættu í, enda nafnvextir á uppleið. Seðlabankinn fagnaði tilkomu jöklabréfakaupmannanna því tilkoma þeirra samkvæmt grein í Peningamálum á þeim tíma leiðir til langtímalækkunar á fjármagnskostnaði í heimamynt og eins og Seðlabankamenn bentu síðar á á fundum leiddu fjárfestingar þeirra til styrkingar krónunnar og þar með voru jöklabréfafjárfestar ,, í vinnu hjá seðlabankanum við að draga úr verðbólgu”. Seðlabankinn hleypti því þessum jöklabréfakaupmönnum inn í landið óhikað og undirbjó ekki, með stækkun gjaldeyrisvaraforðans, að þeir gætu hlaupið allir út á sínum tíma, og vísuðu þeir m.a. í reynslu Ný-Sjálendinga af slíku.

Það má klárlega segja að peningastefnan hafi virkað ef markmiðið var að draga fjármagn inn í landið því enn þann dag í dag er talið að 400-500 ma króna af fjármunum jöklabréfakaupmanna séu í kerfinu. Virkni peningastefnunnar til að hafa áhrif á heimilin var hins vegar takmörkuð og að stóru leyti tilkomin vegna kerfisvandamála sem felast í því að seðlabankinn getur eingöngu beitt vikulegum nafn repó vöxtum sínum í baráttunni við verðbólgu og þ.m.t til að hafa áhrif á langtíma húsnæðislánavexti. Langstærsti hluti skulda heimilanna eru verðtryggðar íbúðaskuldir sem eru í grunninn mjög löng verðtryggð annuitets lán, slíkt fyrirkomulag gerði það að verkum að mjög miklar breytingar þarf á skammtímanafnvöxtum til að raunverulega þrengist um hjá heimilunum vegna hækkandi lengri verðtryggðra vaxta og þar með hafi slíkt dempandi áhrif á húsnæðismarkaðinn. Í litlu opnu hagkerfi þar sem virkni peningastefnunnar er takmörkuð og miklar nafnvaxtahækkanir þarf til að hafa áhrif á langa verðtryggða endann er gjaldeyrisbóla óhjákvæmileg. Eftir hrun hafa ýmsir innan Seðlabankans meira að segja komið fram og sagt að mistökin sem þeir gerðu í aðdraganda hrunsins hafi verið einfaldlega þau að fylgja ekki sínum eigin módelum sem sögðu að hækka hefði þurft vexti mun meira.

Höftin sett á, hvernig hefur til tekist?

Allt frá því að gjaldeyrishöft hin síðari voru sett á haustið 2008 (hin fyrri voru 60 ára höftin frá 1931) hafa stjórnvöld og seðlabankinn stefnt að því að afnema þau helst sem fyrst, ef ekki í næsta mánuði þá innan 3 mánaða, ef ekki innan 3 mánaða þá innan 6 mánaða osfrv. Það er alveg ljóst að allir hlutaðeigandi vanmátu vandann við að koma krónunni aftur á flot og hefur það staðið að mínu mati því fyrir þrifum að umræða hafi farið fram um hvaða peningastefna á að taka við hér  á landi þegar/ef höftum sleppir. Biðin gæti orðið löng og skrautleg eins og biðin eftir Godot í sögu Becketts.  Þessi sífelldi hringlandaháttur varðandi mögulega afléttingu hafta hefur haft slæm áhrif á ákvörðunartöku fjárfesta,
jafnt innlendra sem erlendra. Innlendir fjárfestar hafa forðast það í lengstu lög að binda sitt fjármagn lengi eða fjárfesta í tregseljanlegum eignum því þeir vilja eiga möguleikann á kaupa gjaldeyri við afléttingu hafta; að sama skapi hafa erlendir aðilar sem áhuga hafa haft á að fjárfesta hér á landi hikað við að kaupa krónur því afletting hafta rétt handan við hornið hefði hugsanlega gert þeim kleift að kaupa krónurnar á veikara gengi. Endurspeglast þetta í því að fjárfestingar sem hlutfall af VLF er í sögulega lægsta gildi síðan mælingar hófust 1945.

Hvers vegna Seðlabankinn hefur stefnt jafn hart að því að aflétta sem fyrst höftum er ekki augljóst; einhverjir hafa bent á að AGS hafi þrýst mjög á um það. Ég hins vegar dreg það í efa að það ráði mestu, enda hefur afstaða AGS til gjaldeyrishafta breyst um stórum á síðustu misserum og þeir hafa meira að segja tilgreint höft sem eina hugsanlega tegund stjórntækja peningastefnu við að ná fram fjármálastöðugleika,
Dominiq Strauss Kahn fyrrum framkvæmdastjóri AGS brýndi einmitt fyrir seðlabankastjórum í fyrra að beita praktískum leiðum fremur en hugmyndafræðilegum í baráttunni við kreppuna, hann sagði í minni þýðingu: ,,Hagkerfi heimsins hafa nokkra valmöguleika í handraðanum: lækkun vaxta, uppbyggingu gjaldeyrisvaraforða, aðhaldssamari ríkisfjármál og á stundum gjaldeyrishöft.”

Í ítarlegri skýrslu bankans HSBC frá því í lok síðasta árs ,, Manning the Barricades“ er úttekt gerð á gjaldeyrishöftum víðsvegar í heiminum jafnt í dag sem og í fortíðinni. Eitt af því sem skýrslan leiðir í ljós er að alþjóðlegir fjárfestar eru vanir gjaldeyrishöftum og taka tillit til þeirra þegar kemur að ákvörðunum um fjárfestingar en það sem fjárfestarnir óttast hins vegar mest er óvissa og skyndilegar breytingar á höftum.

Það kemur eflaust mörgum á óvart að gjaldmiðlar í höftum eru frekar regla en undantekning og fullkomlega frjálst fljótandi gjaldmiðlar ekki margir, líklega ekki fleiri en 12-15 og fækkaði þeim til að mynda í dag um einn með nýtilkynntum aðgerðum svissneska seðlabankans. Haftafyrirkomulagið er hins vegar mismunandi og getur falist m.a. í takmörkun á erlendum lánum tiltekinna aðila, inngripum á gjaldeyrismarkaði, ívilnanir fyrir langtíma fjárfestingar, bann eða takmarkanir á spákaupmennsku, tobin skattur á útflæði ofl.

Í stað þess að vera kaþólskari en páfinn þá þurfum við að læra af reynslu annarra þjóða þar sem höft hafa verið ríkjandi. Í fyrrgreindri skýrslu HSBC er vikið að nokkrumhafta aðgerðum sem seðlabankar hafa nýtt sér.

Í fyrsta lagi má þar nefna takmarkanir á erlendum lánum tiltekinna aðila , en slíkt hefur einmitt komið upp í umræðunni hér á landi varðandi heimili og sveitarfélög, einnig ef fyrirtæki er ekki með tekjur í erlendri mynt.

Í öðru lagi Inngrip á gjaldeyrismarkað. Hér á landi hefur verið byggður upp gríðarstór gjaldeyrisvaraforði (að láni) en honum hefur m.a. verið beitt til að hafa áhrif á gengi krónunnar.

Í þriðja lagi ívilnanir fyrir langtíma fjárfestingar. Með Áætlun um losun gjaldeyrishafta frá því í mars á þessu ári þá er lagður grunnur að ívilnunum fyrir langtíma fjárfestingar sem felst í að kaupendur lengri tíma ríkisskuldabréfa eða lengri tíma eigna  fá að kaupa krónur á aflandsgengi að öllu leyti eða að hluta.

Í fjórða lagi bann eða takmarkanir við spákaupmennsku. Það er reyndar ekki búið að setja slíkt bann enn formlega en m.v. afstöðu stjórnmálamanna í dag til spákaupmennsku að þá er þess vart langt að bíða að slíkt verði sett á.

Í fimmta lagi Tobin skattur á útflæði. Opinberlega hefur slíkur skattur ekki verið ræddur en slíku ráði hefur verið beitt á útflæði m.a. í Malasíu. Í Brasilíu er Tobin skatturinn á hinn veginn þ.e.a.s. á innflæðið, en þar þarf að greiða 2% til þess eins að fá að kaupa brasilískan real. Slíkt fyrirkomulag hefur m.a. Gylfi Zoega reifað nýlega í grein í Vísbendingu.

Við hjá GAMMA höfum fært rök fyrir því i blaðagreinum og á fundum allt frá því í byrjun árs 2009 að stjórnvöld hefðu þurft að sætta sig við að tíma tæki að aflétta höftum, fyrst að plásturinn var ekki rifinn af strax í lok árs 2008,  og að útfrá því hefði átt að ganga við alla akvörðunartöku í framhaldinu. Við lögðum til að tilkynnt yrði að höft yrðu amk í 3 ár. Slíkt myndi breyta hegðun jafnt innlendra og erlendra fjárfesta og fjárfestingar myndu aukast í kjölfarið. Einnig yrði þá þegar farið að undirbúa gjaldeyrisuppboð ekki ósvipuð þeim og seðlabankinn er nú nýbyrjaður á. Jafnframt að settur yrði upp NDF markaður sem gerði fyrirtækjum með undirliggjandi gjaldeyrisviðskipti kleift að kaupa eða selja gjaldeyri framvirkt; slíkt myndi draga úr óvissu þeirra varðandi fjárhagsáætlanagerð ofl. Ekki síður töldum við mikilvægt að umræða myndi fara fram á vegum stjórnvalda, seðlabanka, hagsmunaaðila eins og SA, ASÍ, Samtaka fjármálafyrirtækja, SI, ásamt AGS ofl um hvað ætti að taka við að þessum 3 árum liðnum. Ekkert er fjárfestum eins mikilvægt eins og að draga úr óvissu og með því að taka ákvörðun að hverju skyldi stefnt að þessum 3 árum liðnum þá væri einn óvissuþátturinn amk minnkaður. Að sama skapi hefði í höftum verið einfaldara að  endurskipuleggja bankakerfið og ríkisfjámálin.Einnig hefði verið einfaldara að breyta núverandi peningastefnu hvar verðtryggingin er allt umlykjandi þannig að vægi verðtryggingar myndi minnka á kostnað óverðtryggðra valkosta.

Tel ég að ef Seðlabankinn og stjórnvöld hefðu farið eftir slíku plani þegar frá upphafi hefði samdrátturinn á árunum 2009-2010 orðið minni fyrir vikið og við værum komin mun nær raunverulegri afléttingu hafta í dag.

En eitt af því allra mikilvægasta við þriggja ára áætlun um höft hefði verið veruleg lækkun vaxta. Út um allan heim hafa seðlabankar gripið til þess ráðs að halda raunvöxtum afar lágum og jafnvel neikvæðum síðustu misseri. Raunvextir í Bretlandi hafa til að mynda verið neikvæðir síðustu 2 árin, nú er svo komið í Bretlandi að stýrivextir eru 0,5% og verðbólga um 4,5% þrátt fyrir 2% verðbólgumarkmið. Hér á landi hefur hins vegar verið dekrað við fjármagnseigendur með háum raunvöxtum meira og minna frá hruni, meðalraunvextir frá október 2008 út árið 2010 voru um 3,5% (á mælivarða 12 mán verðbólgu og 12 mánaða vaxta). Fyrst nú um mitt ár 2011 eru raunvextir orðnir neikvæðir og þá
fer seðlabankinn beint í að hækka vexti eins og mantran segir.

Eins og í tilviki gjaldeyrishaftanna þá hafa menn oft vísað í að AGS hafi krafist þess að vexti hér væru jafn háir og raun bara vitni. Aftur leyfi ég mér að efast um það amk að einhverju leyti því ef áhyggjur AGS manna af verðbólgu eru ástæða þess að þeir vildu háa vexti að þá hefur afstaða AGS til þess hvað telst raunhæft verðbólgumarkmið verið að breytast á undanförnum misserum og hefur t.a.m. Olivier Blanchard aðalahagfræðingur AGS bent á nýlega að hugsanlega ætti að hækka verðbólgumarkmið sem gengið er út frá við stjórn peningamála.

Á þessum þremur árum hefði ríkissjóður, heimilin og fyrirtækin því getað endurfjármagnað sig á mun lægri vöxtum. Ríkissjóður hefur gefið út um 740 ma af skuldabréfum í krónum frá hruni og innlendar skuldir ríkissjóðs fóru úr um 180 milljörðum í rúmlega 900 milljarða. Þótt erfiðara sé að mæla raunkostnað ríkissjóðs við að fjármagna löng bréf á of háum vöxtum en styttri, áætlum við hjá GAMMA að umframkostnaður ríkisins vegna hás vaxtastigs Seðlabankans frá hruni sé amk 80-90 ma króna. Hér er ég að miða við að hefðu raunvextir á tímabilinu verið um
núll. Hins vegar hélt Seðlabankinn árið 2009 vöxtum í heila 7 mánuði í 18%. Heimili og fyrirtæki með erlend lán hafa að stóru leyti endurfjármagnað sig í verðtryggðum krónum en því miður á alltof háum vöxtum. Enn eru skammtíma og langtímaraunvextir hér á landi miklu mun hærri en gengur og gerist í nágrannalöndum okkar. Jákvæð þróun hefur hins vegar átt sér stað í því að vægi óverðtryggðra skulda á kostnað verðtryggðra hefur farið vaxandi í kerfinu og slíkt eykur virkni peningastefnunnar.

Hvað næst?

Ég vil taka það skýrt fram að ég er ekki að leggja til krónu í höftum sem framtíðarfyrirkomulag peningastefnu á Íslandi heldur aðeins að benda á að fyrst höftin voru komin á að þá varð þeim mun erfiðara að losa þau fljótt aftur fyrst menn tóku ekki plásturinn strax af og að sama skapi að hvetja til þess að kostir haftanna séu nýttir. Það eru öllum ljós skaðleg áhrif gjaldeyrishafta eins og aðrir framsögumenn hér í dag hafa bent á: hvort heldur er um að ræða of stórt bankakerfi, óhagkvæmni vegna fiskabúrsins sem við erum lokuð í, hætta á eignabólu, svindl vegna hafta ofl.

En ég held ef maður sé raunsær að króna í einhvers konar höftum sé það fyrirkomulag peningamála sem við munum þurfa að búa við á næstu misserum. Höftin þurfa hins vegar ekki að verða eins þrúgandi eins og þau eru í dag og auðvelt ætti að vera að draga úr óvissu vegna þeirra og undirbúa það sem taka skal við.

Ég hins vegar óttast að við stefnum í sama farið og áður og svogott sem óbreytt peningastefna sé það sem að sé stefnt. Það að ná 2,5% verðbólgumarkmiðinu sé það sem einblínt sé á og öllum meðulum eigi að beita til þess, þ.m.t. að laða aftur til landsins erlent skammtímafjármagn í formi vaxtamunarviðskipta. Nýjasta yfirlýsing peningastefnunefndar Seðlabankans og yfirlýsingar seðlabankamanna í
framhaldinu staðfesta það.

Sá valmöguleiki sem mér hefur persónulega hugnast best varðandi framtíðarfyrirkomulag gjaldmiðlamála eða a.m.k sem millileikur er einhvers
konar myntráð þar sem forðinn er þær lánalínur sem vinaþjóðir okkar og AGS hafa veitt okkur. Mörgum hagfræðingum þykir þetta þriðjaheimsleið og telja hana ekki okkur samboðna. Ég tel hins vegar að þennan kost þurfi að skoða gaumgæfilega. Við erum með lánalínur og lán upp á um 5,5 ma USD. Þessar þjóðir sem hafa lánað okkur þetta fé vilja ekkert frekar en að fá sitt fjármagn til baka og tel ég auðveldara að sannfæra þær um að með því að aðstoða okkur við að taka upp aðra mynt, ekki einhliða heldur með stuðningi, aukist líkurnar á að við getum staðið í skilum. Með upptöku annarrar myntar tel ég að fjárfestingar erlendra aðila myndu aukast stórum og styðja við endurreisnina. Það er hins vegar ekki nóg eitt og sér heldur verður að breyta lögum og reglum og auðvelda fjárfestingar erlendra aðila hér á landi hvort heldur er í orkuðnaði, sjávarútvegi osfrv en samkvæmt OECD erum við í 6.sæti yfir þau lönd sem takmarka mest erlent eignarhald í atvinnulífi á eftir indónesíu, Japan, Kína, Rússlandi og Indlandi og við erum eflaust komin neðar á þennan lista svona í ljósi nýjustu atburða. Einnig þarf ríkissjóður að vera rekinn með afgangi og jafnvægi að skapast í þjóðarbúskapnum að öðru leyti.

En eitt verður að minnast á sem getur gegnt lykilhlutverki í að aflétta gjaldeyrishöftum og það eru fjárfestingartækifærin í raforkuframleiðslu og orkuiðnaði á Íslandi. Samkvæmt greiningu sem við hjá GAMMA unnum fyrir Landsvirkjun á efnahagslegum áhrifum framkvæmdaáætlunar þeirra að þá kemur í ljós að á næstu 15 árum er stefnt að uþb tvöfuldun á orkuframleiðslu Landsvirkjunar. Til þess að gera langa sögu stutta að þá má búast við því að heildarfjárfesting í orkuframleiðslu, iðnframleiðslu og tengdum greinum geti numið allt að einni landsframleiðslu Íslands á næstu 10-15 árum. 

Varðandi framtíðarskipan peningamála þá verður að leggja upp mjög skýra valkosti sem þjóðin verður síðan að taka upplýsta ákvörðun um. Það skiptir litlu hvað hagfræðingar og sérfræðingar tala um á fundum ef þjóðin er ekki á sama báti. Þegar ákvörðun hefur verið tekin verður síðan að liggja fyrir trúverðugt og tímasett aðgerðaplan um hvernig að landið verði opnað aftur á nýjan leik.

Það er mikilvægt að hafa í huga að þegar höftin voru sett árið 1931 átti það aðeins að vera tímabundin ráðstöfun sem átti eftir að vara í 60 ár. Höftin eru þægileg og skapa þá freistingu að fresta óþægilegum ákvörðunum en þegar til lengdar er litið skapa þau mjög þrúgandi andrúmsloft í innlokuðu fjármálamarkaði, og ranga útdeilingu fjármagns.

Ég tel að útbúa þurfi nýja áætlun um afnám gjaldeyrishafta; áætlun sem er markvissari, stendur yfir í skilgreindan tíma eða næstu 3 ár og tekur á þeim stóru málum sem ákvörðun þarf að taka um og þmt. hvaða peningastefna á að verða við lýði hér að þremur árum liðnum. Ég tel að 3 ár séu feikinógur tími til að taka þessar ákvarðanir og breyta fyrirkomulagi peningamála hér á landi til batnaðar.

Takk fyrir.