Skuldastýring ríkissjóðs eftir hrun

16.6.2011 Skoðun

Agnar Tómas Möller, sjóðsstjóri hjá GAMMA, fer yfir í pistli hvernig til hefur tekist í skuldastýringu ríkissjóðs frá hruni og bendir á nokkra vankanta sem þó ætti að vera auðvelt að bæta úr.

Samantekt

Lánasýsla ríkisins hefur gefið um 450 ma út í ríkisbréfum frá ársbyrjun 2009 (nettó um 230 ma), þar af um helming í lengri tíma skuldabréfum sem lífeyris- og verðbréfasjóðir hafa keypt bróðurpart af.

Kjör á 10 ára óverðtryggðum skuldabréfum Lánasýslunnar fóru úr 9,3% frá ársbyrjun 2009  niður í 5,0% haustið 2010 en hafa svo farið hratt hækkandi upp í 7,75% til dagsins í dag. Yfir sama tímabil hafa vextir Seðlabankans lækkað úr 18% í 4,25%.

Á sama tíma hefur vegin krafa útgáfu í stærstu löngu flokkum Lánasýslunnar, RIKB 19 0226 og RIKB 25 0612, verið 8,21% og 7,87% frá ársbyrjun 2009.

Skv. ársáætlun Lánasýslu er ríkissjóður með um 180 ma í lausafé í ársbyrjun en til samanburðar nema gjalddagar á markaðshæfum skuldabréfum fram að árinu 2018 um 195 ma.

Beinn kostnaður við mikla lausafjárstöðu er mjög mikill og mælist í muni á innistæðuvöxtum Seðlabankans og kjörum á útgáfum Lánasýslunnar, sem hafa að meðaltali borið umtalsvert hærri vexti.

Í ljósi þess að eitt af skilyrðum um afnám gjaldeyrishafta er hallalaus ríkissjóður er rökstutt að þessi mikla lausafjárstaða sé of rífleg og sé dýru verði keypt með of mikilli útgáfu ríkissjóðs, sem bæði hækkar fjármagnskostnað á markaði og dregur úr öðrum áhættufjárfestingum  en langtíma skuldbindingum ríkissjóðs.

Jafnframt er gagnrýnt hversu lítið útboð Lánasýslunnar, einkum á þessu ári, taka tillit til aðstæðna á markaði hverju sinni.

Sér í lagi er það gagnrýnt að á tveggja mánaða tímabili frá mars til maí 2011 gaf Lánsýslan út 32 ma í ríkisbréfum á sama tíma og heildartilboð voru einungis 35 ma eða 91%, og markaðsaðstæður voru á sama tíma mjög erfiðar fyrir útgáfu ríkissjóðs.

Það hefur leitt til að endakaupendur hafa horfið mikið til af eftirmarkaði og ýtt undir töluverða verðlækkun ríkisskuldabréfa

Að mati greinarhöfundar hefur Lánasýslan skaðað að óþörfu eftirmarkað með óverðtryggð ríkisskuldabréf, og eru afleiðingarnar m.a. hærra áhættuálag vegna útgefandans og óhagstæðari aðstæður til þess að fyrirtæki og heimili geti fjármagnað sig í óverðtryggðum krónum í náinni framtíð.

Í ljósi versnandi horfa í ríkisfjármálum, m.a. vegna nýgerðra kjarasamninga og margra óreglulega útgjaldaliða í rekstri ríkissjóðs, vonar greinarhöfundur að þessar ábendingar verði nýttar þegar kemur að fjármögnun ríkissjóðs í framtíðinni.

Skuldastýring ríkissjóðs eftir hrun

Frá ársbyrjun 2009 hefur Lánasýsla ríkisins gefið út fyrir hönd Ríkissjóðs Íslands um 450 ma í ríkisskuldabréfum með virka viðskiptavakt, líkt og neðangreind mynd sýnir, og þar af um 250 ma af langtíma skuldabréfum.  Á móti því hafa fallið til gjalddagar þriggja skuldabréfaflokka með nafnvirði samtals um 201 ma kr.

Á sama tíma og stýrivextir Seðlabankans hafa lækkað úr 18% í 4,25% frá ársbyrjun 2009 til dagsins í dag, hefur ávöxtunarkrafa 10 ára óverðtryggðra skuldabréfa farið úr um 9,30% niður í 7,75%, eftir að hafa á tímabili farið lægst niður í 5% haustið 2010. Jafnframt hefur vegin krafa útgáfu í stærstu löngu flokkum Lánasýslunnar, RIKB 19 0226 og RIKB 25 0612, verið 8,21% og 7,87% frá ársbyrjun 2009 (talsvert hærri í RIKB 19 0226 ef árið 2008 er tekið með) og því erfitt að segja að kjör ríkissjóðs hafi verið sérstaklega góð í þessum útgáfum að meðaltali.

Lánasýslan telur þessa miklu útgáfu sína á löngum skuldabréfum hafa verið mikið þrekvirki en að mati greinarhöfundar vó þar þyngra að gríðarleg þurrð var á fjárfestingakostum, vextir Seðlabankans mun hærri en aðstæður kröfðust og uppsöfnuð fjárfestingaþörf lífeyrissjóða mikil og að sama skapi innlán einstaklinga og fyrirtækja í sögulegum hæðum.

Umrædd 450 ma útgáfa lánýslunnar skiptist gróflega í um 60% útgáfu í svk. „löngum bréfum“ og um 40% í „styttri bréfum“, auk 55 ma í skammtímavíxlum. Jafnframt hafa vextir verið talsvert hærri að jafnaði á lengri tíma útgáfum en á skammtíma útgáfum. Alls hafa lífeyrissjóðir keypt um 100 ma í lengri skuldabréfum ríkissjóðs frá árinu 2009 og ríkisskuldabréfasjóðir um 55 ma í svipuðum bréfum, eða bróðurpart lengri tíma útgáfu Lánasýslunnar.

Greinarhöfundur telur að það megi gagnrýna sumt sem snýr að skuldastýringu Lánasýslunnar og lausafé ríkissjóðs. Sú gagnrýni sem er sett hér fram snýr þó einungis að tvennu, annars vegar að lausafjárstýringu ríkissjóðs og hins vegar að það virðist engin sveiflujöfnun vera til staðar sem tekur mið af framboði og eftirspurn á hverjum tíma og hefur ýtt undir miklar sveiflur í verði þeirra skuldabréfa sem Lánasýslan hefur gefið út. Það hefur jafnframt leitt til hærra áhættuálags á langtímaútgáfur ríkisins en nauðsynlegt er og á sama tíma leitt til óeðlilegrar verðmyndunar í styttri markflokkum ríkissjóðs.

Í ársáætlun Lánasýslunnar fyrir árið 2011 stendur:

„Staða á viðskiptareikningi ríkissjóðs í Seðlabanka Íslands var 181 ma.kr. um síðustu  mánaðarmót, sem endurspeglar sterka lausafjárstöðu. Um 10 ma.kr. verður varið til að mæta  fjármögnunarþörf ríkissjóðs árið 2011. Afar sterk lausafjárstaða auðveldar ríkissjóði að takast á  við áhrif sem kunna að verða við afnám gjaldeyrishafta“

Lánasýslan stefnir því að vera með um 170 ma í handbæru fé í árslok, að frádregnu því sem kemur til vegna hallarekstur ríkissjóðs. Til samanburðar eru gjalddagar ríkissjóðs fram að árinu 2018 í markaðshæfum krónuskuldabréfum  195 ma og útistandandi víxlaútgáfa er um 55 ma sem er sú útgáfa sem auðveldast er fyrir ríki að fjármagna og ætti að valda Lánasýslunni litlum áhyggjum (t.d. ef kjör víxla fara yfir veðlánavexti eykst hvati hratt til að nota víxla sem veð í endurhverfum viðskiptum við Seðlabankann).

Erfitt er að sjá fyrir hvaða „áhrif[um] sem kunna að verða við afnám gjaldeyrishafta“  Lánasýslan er að verja sig fyrir í ljósi þess að lausafjárstaðan dekkar bróðurpart gjalddaga næstu 7 árin.  Seðlabankinn veitir og mun veita lánastofnunum lausafjárstuðning gegn veðhæfum eignum og samkvæmt áætlunum um afnám gjaldeyrishafta verður ríkissjóður að skila talsverðum afgangi þegar afnámi hafta lýkur og því mun lausafjárfstaðan að sama skapi aukast en ekki minnka í ljósi þess að það er eitt af frumskilyrðum fyrir afnámi hafta að ríkissjóður verði rekinn með afgangi. Hvergi hefur verið minnst á að Lánasýslan ætli að kaupa til baka útgáfur á markaði.  Í ljósi þess að nettó útgáfu Lánasýslunnar er að mestu lokið í ár og ætti að verða neikvæð á næsta ári miðað við áætlanir í ríkisfjármálum,  væri ástæða til að ætla að lausafjárstaða ríkissjóðs myndi vaxa á næstu árum frekar en að minnka, a.m.k. í þeim áætlunum sem Lánasýslan ætti að vera að vinna eftir.

Það er erfitt að meta herkostnað af þessari miklu lausafjárstöðu ríkissjóðs en beinn kostnaður felst þó í því að ávöxtun lausafjárins hefur verið talsvert undir vegnum vöxtum útgáfu Lánasýslunnar og hleypur því sá kostnaður á tugum milljörðum, þótt hluti hans sé auðvitað „eðlilegur“ kostnaður við að lengja fjármögnun ríkissjóðs .  Þó er víst að hver króna sem ríkið bindur í skuldabréfum til lengri tíma, dregur úr áhættusækni fjármagns í aðrar fjárfestingar því langtíma óverðtryggð skuldabréf í krónum eru í eðli sínu áhættufjárfesting. Að sama skapi hefur gríðarlegt framboð af þessum löngu skuldabréfum leitt til hærra nafnvaxtastigs og dregið umtalsvert úr möguleikum á að bjóða hér upp á óverðtryggð húsnæðislán til lengri tíma. Einnig er það miður að þótt íslenska ríkið hafi getað nýtt sér gjaldeyrishöftin til fjármögnunar á hagstæðum kjörum, munu íslensk fyrirtæki eða heimili varla geta það í ljósi fyrrgreindar þróunar.

Eftirfarandi mynd sýnir þróun svokallaðs „samþykktarhlutfalls“ (e. bid-to-cover ratio) í útboðum Lánasýslunnar (markaðsvegið hlaupandi meðaltal) frá ársbyrjun 2009.  

Samþykktarhlutfall er hlutfall tilboða í útboðum á móti teknum tilboðum – það getur almennt ekki verið minna en 1 (að vísu getur það farið í 0,9 með viðbótarútgáfu aðalmiðlara) og hækkandi hlutfall þýðir að eftirspurn í útboðum er meiri en framboð.  Erlendis, einkum í tengslum við skuldakreppuna í Evrópu, hafa fjárfestar og greinendur fylgst grannt með þróun samþykktarhlutfalla í útboðum PIGS-landanna þ.e. Grikklands, Írlands, Portúgals og Spánar. Einkum í þremur fyrstu löndunum hafa menn séð samþykktarhlutfallið falla jafnt og þétt og þegar hlutfallið hefur verið komið undir 1,5 hefur  neyðaraðstoð Evrópska seðlabankans ekki verið langt undan.  Með öðrum orðum er lágt samþykktarhlutfall almennt talið merki um að það séu vandræði í uppsiglingu og útgefendur forðast almennt að bjóða mörg útboð í röð með lágu samþykktarhlutfalli. Að útgefandi með mjög rúma lausafjárstöðu, standi fyrir röð útboða með lágu samþykktarhlutfalli er í raun mjög óeðlilegt og ónauðsynlegt, enda skaðar það bæði útgefandann og eftirmarkaðinn með skuldabréfin þegar endakaupendur hverfa af honum sem afleiðing af því að allri eftirspurn er mætt í útboðum, og væntingar verða til um að svo verði áfram.

Líkt og sést á myndinni  að ofan hefur þetta hlutfall sveiflast mikið í útgáfum Lánasýslunnar  og er það athyglisvert hve þróun kjara Lánasýslunnar á 10 ára óverðtryggðum skuldabréfum hefur þróast í öfugu hlutfalli við samþykktarhlutfallið. Fleiri þættir sem spila þar þó stórt hlutverk, s.s. breytilegar væntingar um afnám gjaldeyrishafta og minnkandi/vaxandi verðbólga, en fyrir lítinn og einangraðan markað eins og íslenska skuldabréfamarkaðinn, skiptir miklu máli að kaupendur séu til staðar á eftirmarkaði, aðrir en viðskiptavakar bréfanna.  Raunverulegir endakaupendur skuldabréfanna eru að mestu leyti lífeyrissjóðir og verðbréfasjóðir og ef þeir uppfylla alla eftirspurn sína í útboðum í talsverðan tíma, þá þornar eftirmarkaðurinn upp og fellur að lokum saman, líkt og gerst hefur bæði haustið 2010 og nú aftur vorið 2011. Afleiðingarnar koma fram  í miklum og mun meiri verðsveiflum en eðilegt getur talist, sem um leið hækkar áhættuálag kaupenda á bréfin enda lækkar áhættuleiðrétt ávöxtun bréfanna með auknum sveiflum.

Þetta hefði Lánasýslan að einhverju leyti getað temprað með því að halda samþykktarhlutföllum í útboðum sínum stöðugri og tekið meira tillit til markaðsaðstæðna á fyrri helmingi árs, en á fyrstu 5 mánuðum ársins gaf hún út 65 ma sem samsvarar í raun að allri nettó útgáfu ársins hafi verið fullnægt á þeim tíma í ljósi þess að áætlun ársins gerir ráð fyrir 120 ma útgáfu í ríkisbréfum, en á móti er 53 ma gjalddagi í júlí. Á tímabilinu 18. mars til 20. maí gaf Lánasýslan út 32 ma í 8 útboðum einstakra flokka þar sem meðal samþykktarhlutfall var einungis 1,09, þar af í seinustu 4 útboðum undir 1,0 (kemur ekki beint fram á mynd, sem sýnir „markaðsvegið hlaupandi meðaltal“). Að Lánasýslan skyldi ekki hafa hækkað samþykktarhlutfall sitt í þessum útboðum (þ.e. tekið færri tilboðum) sætir furðu.

Nú má vera að Lánasýsla ríkisins telji sig hafa sloppið vel frá útgafu undanfarinna missera með því að ná að koma svo miklu magni langra skuldabréfa út á markaðinn, meira en markaðurinn hefur með góðu móti getað tekið við og meira en ríkissjóður hefur raunverulega þörf fyrir í ljósi lausfjárstöðu hans. Það er hins vegar miður að áhættuálag á langtíma nafnvexti hefur verið hækkað til frambúðar, fjármögnun heimila og fyrirtækja í löngum nafnvöxtum er ekki lengur raunverulegur möguleiki og lífeyrisjóðirnir, sem eru langstærstu kaupendur lengri skuldabréfa Lánasýslunnar, hafa brennt sig og hljóta framvegis að krefjast aukins áhættuálags á útgáfum ríkissjóðs.

Í ljósi versnandi horfa í ríkisfjármálum, m.a. vegna nýgerðra kjarasamninga og margra óreglulega útgjaldaliða í rekstri ríkissjóðs, vonar greinarhöfundur að þessar ábendingar verði nýttar þegar kemur að fjármögnun ríkissjóðs í framtíðinni.

Agnar Tómas Möller, sjóðsstjóri hjá GAMMA