Hvert stefnir í peningamálum?

Þá tók til máls Friðrik Már og fór yfir í erindi sínu stefnuna í peningamálum með hliðsjón af alþjóðlegri umræðu og þróun að undanförnu. Hann benti á að þrátt fyrir lága verðbólgu og verðbólguvæntingar væru vextir hér mun hærri en í samanburðarlöndum. Nýleg vaxtalækkun breytti engu um þá stöðu. Munurinn skýrist að einhverju leyti af ólíkri stöðu í efnahagsmálum; hér er kröftugur hagvöxtur og lágt atvinnuleysi ólíkt því sem er t.d. í Evrópu, en vaxtamunurinn er engu að síður mjög mikill. Friðrik fór yfir verðbólguspár Seðlabankans frá 2015 og benti á að þær eigi það sameiginlegt að byrja í lágum gildum, en rísa síðan í u.þ.b. 4%-4,5% verðbólgu þegar litið er ár fram í tímann. Þessar spár hafa hingað til reynst allt of háar. Þetta skiptir máli því verðbólguspár Seðlabankans - sem má líta á sem verðbólguvæntingar hans - hafa mikil áhrif á vaxtaákvarðanir peningastefnunefndar. Þegar leitað er skýringa á lágri verðbólgu kemur í ljós að hún á sennilega rætur að rekja til styrkingar gengis krónunnar og lágrar verðbólgu erlendis; framleiðnivöxtur nær ekki að skýra lága verðbólgu þrátt fyrir miklar launahækkanir.

Farið var yfir svokallaða Taylor-reglu, sem er gagnleg viðmiðun þegar litið er til ákvarðana um stýrivexti og er lýst í opinberum greinargerðum Seðlabankans. Þessi regla gengur út frá tilteknum jafnvægisraunvöxtum, sem eru þeir raunvextir sem halda verðbólgu við markmið til miðlungslangs tíma litið. Síðustu ár hefur Seðlabankinn gert ráð fyrir að þessir vextir séu 3%. Raunverulegir stýrivextir hafa fylgt Taylor-reglunni nokkuð vel frá því að verðbólgumarkmið var tekið upp árið 2001, ef tímabilið í kringum fjármálakreppuna 2008-2010 er undanskilið. Frá og með 3. ársfjórðungi 2015 má þó greina frávik frá reglunni, sem hefur vaxið og er nú orðið 1 prósentustig, þ.e. meginvextir Seðlabankans eru einni prósentu lægri en þeir væru ef reglunni hefði verið beitt blint. Ef meginvextir lækka um 50 punkta til viðbótar - eins og búist er við - þá eru þeir komnir í jafnvægisvexti. Þetta fer varla saman við spár Seðlabankans um vaxandi verðbólgu, sem bankinn reiknar með að nái 3,5% eftir ár og 3,8% árið 2018, og framleiðsluspennu sem reiknað er með að fari yfur 3% á þessu tímabili. Það geta verið nokkrar skýringar á þessu, t.d. að væntingar peningastefnunefndar um verðbólgu eða framleiðsluspennu séu lægri en felst í spá Seðlabankans. En skýringa kann einnig að vera að leita í því að nefndin telji að jafnvægisvextir hafi lækkað. Það væru mikil tíðindi, því í því felst að vextir á Íslandi yrðu varanlega lægri í framtíðinni en verið hefur.

Að undanförnu hefur það verið mjög til skoðunar á alþjóðlegum vettvangi hvort jafnvægisraunvextir hafi lækkað. Það virðist vera almennt álit hagfræðinga að svo sé, spurningin er aðeins hve mikil lækkunin er. Peningastefnunefnd bandaríska seðlabankans (FOMC) telur t.d. að jafnvægisraunvextir hafi lækkað frá 2012 um rúmt prósent, úr 2,25% í 1%. Sumir vilja ganga enn lengra: Rannsóknir John C. Williams o.fl. hjá seðlabankanum í San Francisco gefa vísbendingar um að jafnvægisvextir í Bandaríkjunum séu nú  nálægt núlli og hafi lækkað - mismunandi mikið - í nokkrum öðrum ríkjum og svæðum sem tekin hafa verið til skoðunar (Kanada, Bretland, Evrusvæðið). Það skapar miklar áskoranir fyrir fjárfesta, sér í lagi lífeyrissjóði. Svigrúm peningastefnu við þessar aðstæður - sér í lagi til að lækka nafnvexti þannig að raunvextir verði verulega neikvæðir - minnkar einnig verulega.

Í yfirlýsingu sinni 24. ágúst sagði peningastefnunefnd að útlit væri fyrir „að hægt verði að halda verðbólgu við markmið til miðlungslangs tíma litið með lægri vöxtum en áður var talið“. Þetta er vart hægt að skilja á annan veg en þann að nefndin telji að jafnvægisvextir á Íslandi hafi lækkað. Það þýðir bæði lækkun raun- og nafnvaxta en ekki er gefið til kynna hve mikil þessi lækkun gæti verið. Ekki er heldur skýrt út eða rætt nánar hvers vegna jafnvægisvextir ættu að hafa lækkað á Íslandi. Hagvöxtur er kröftugur svo ekki er skýringar að leita þar, a.m.k. ekki enn sem komið er. Hins vegar sparar fólk meira nú en áður og það kann að hafa leitt til þess að jafnvægisraunvextir hafi lækkað. Þetta er áhugavert rannsóknarefni í framtíðinni.

Eru íslenskir vextir tækifæri í vaxtalausum heimi?

Agnar Tómas Möller endaði málstofuna á umfjöllun um vexti á Íslandi í erlendum samanburði. Vextir erlendis hafa lækkað stöðugt s.l. þrjá áratugi og hlutabréfaverð hækkað samfellt, og hafa vextir helstu þróaðra ríkja náð botni á sama tíma og framleiðniauking er lítil, vestrænar þjóðir eldast og sparnaður hefur aukist umtalsverst. Ástæður fyrir auknum sparnaði er m.a. hækkandi lífaldur, mikil aukning sparnaðar í Kína auk þess sem lægri vextir auka enn frekar þörfina á auknum sparnaði.  Flestir greiningaraðilar og margir fræðimenn vænta þess að raunávöxtun skuldabréfa og hlutabréfa verði mun lægri horft fram á veginn en hún hefur verið síðastliðin 30 ár, einkum ef vöxtur þróaðra hagkerfa nær sér ekki á strik.. Markaðsvirði útgefinna skuldabréfa ríkja sem hafa í dag neikvæða ávöxtunarkröfu, hefur þrefaldast á einu ári og ber í dag þriðjungur ríkisskuldabréfa í heiminum  neikvæða vexti. Á Íslandi mun vaxtastig og eignaverð verða fyrir miklum áhrifum af fjárfestingum erlendra aðila þegar höftum léttir og ætti Ísland í því tilliti að teljast til þróaðra ríkja, sé litið til lánshæfis, skulda og reksturs ríkissjóðs og sparnaðarstigs. Smæð fjármagnsmarkaðar og minni seljanleiki ásamt gjaldeyrishöftum draga okkur hins vegar í átt að nýmarkaðsríkjum. Ísland hefur langhæstu langtíma vexti allra þróaðra ríkja og auk þess mjög sterka stöðu ríkissjóðs og lágar skuldir í samanburði við önnur þróuð ríki. Þótt langtíma vaxtamunur í samanburði við nýmarkaðsríki sé ekki áberandi hár hefur Ísland hæstu raunvexti allra nýmarkaðsríkja sem og áberandi mestan afgang af ríkissjóði og langhæstan lífeyrissparnað. Innflæðishöft koma í dag að mestu í veg fyrir fjárfestingar erlendra aðila í íslenskum vöxtum en við afléttingu haft er líklegt að lánshæfi Íslands myndi hækka talsvert og mengi mögulegra á Íslandi stækka verulega.